《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场(csand可数吗还是不可数，thousand可数吗hǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(rusand可数吗还是不可数，thousand可数吗ò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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