《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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