核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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