平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，<夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字/strong>企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。