文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱g>▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòn顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱g)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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