文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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