来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ong>“钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么t="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。