文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　京j属于北京哪个区的车"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资京j属于北京哪个区的车机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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