分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环