平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(j妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确ù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确)六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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