《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少周期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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