分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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