主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构cos180°是多少，cos180度等于多少成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPIcos180°是多少，cos180度等于多少回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。cos180°是多少，cos180度等于多少g>

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 cos180°是多少，cos180度等于多少