文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　80寸电视尺寸长宽多少sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。80寸电视尺寸长宽多少docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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