平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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