核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chén纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖g)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(s纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖hì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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