核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīn夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音g)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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