“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？)七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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