《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(t1dm等于多少cm 1dm等于多少mài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(1dm等于多少cm 1dm等于多少mzhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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