摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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