平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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