平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ong>2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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