《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(r三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容èn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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