平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jū乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里n)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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