来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

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　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(t郑业成是否已婚 郑业成是几线演员óng)比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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