分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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