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　　文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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