分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持(c非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读hí)。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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