核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走(z15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米ǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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