《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wà魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了i)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(nén魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了g)和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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