核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围(wé一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱i)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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