《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投浴资都包括什么 浴资是门票吗资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好浴资都包括什么 浴资是门票吗，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)浴资都包括什么 浴资是门票吗其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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