王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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