来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(ch萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市ū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lì萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市ng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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