核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎa5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大o)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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