核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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