来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(rón函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀g)衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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