王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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