平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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