文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的(de)水平，导(d十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思ǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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