《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行德国对中国友好吗，德国对中国怎么样业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样jiān)秘书长，宏(hóng德国对中国友好吗，德国对中国怎么样)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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