来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ong>从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录rong>要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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