摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值阴肖有哪几个生肖5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)阴肖有哪几个生肖债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。<阴肖有哪几个生肖/strong>4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。