王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务)为这(zhè足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务)些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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