《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shō三大球和三小球分别是什么 三大球的起源u)入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资(z三大球和三小球分别是什么 三大球的起源ī)者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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