文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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