核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(d帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好e)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(ré帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好ng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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