平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押阿富汗是不是亡国了注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)阿富汗是不是亡国了通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023阿富汗是不是亡国了年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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