其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利72小时是几天，72小时是几天几夜率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 72小时是几天，72小时是几天几夜