王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因(yī感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思n)为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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